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【實務見解掃描】
內線交易之重大性與明確性要件
壹、前言
內線交易涉及民刑事責任，其構成要件應有明確之分析與解釋，始能讓產業安心發展，以及鞏固證券交易市場秩序。2010年6月之修法，除了將12小時延長為18小時、增加消息「明確後」之要件外，值得注意的是，透過將「獲悉」改為「實際知悉」，明白表示立法者採取知悉說的立場，希冀杜絕實務上的爭議。
惟本文礙於篇幅限制，將談討兩個議題：第一、重大消息之判準為何，第二介紹修法前實務爭議─即重大消息是否以已成立或確定為必要，藉以明瞭上開修法增加消息明確性要件之意義。
貳、「重大」消息之判準
一、問題意識：
在證券市場當中，公開揭露制度可謂證交法之基石，然並非所有公司的資訊皆須揭露，否則將使投資人陷於「資料海」當中，反而無法凸顯真正重要的資訊。因此重大性可被拿來作為判斷發行公司有無義務更正或更新已發布之資訊標準、判斷公開說明書「主要內容」之標準、內線交易也必須該未揭露的消息具有重大性始成立。以下將以公司之合併營收及股東權益報告為例，探討論理上如何說明其具有重大性。
二、意義：
(一)由證交法第157-1條第5項可知，重大消息係指「公司之財務、業務」或「公司股票的市場供求或公開收購」之消息，其具體內容對其股票價格有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響。
(二)依據上開條文授權訂定之「證券交易法第一百五十七條之一第五項及第六項重大消息範圍及其公開方式管理辦法」(下稱公開辦法)第2條、第3條之各款例示規定及概括條款。
三、實務現況
(一)桃園地院96年矚重訴字第1號刑事判決：「……復參以我國證券交易法於77年增訂第157 條之1 時，雖對重大消息之具體事項為何，並未有所著墨，但從當初本條之立法理由可知，我國法係仿自美國立法例，則美國立法例及實務見解亦可做為我國法解釋之重要參考。而美國……最高法院在TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc. 案中，對於徵求委託書之書面所未記載之事項，是否屬重大性質，採取「理性之股東極可能認為是影響投票決定之重要因素」為標準；同時，一項消息如單獨考量未能產生重大影響，但如連同其他可獲得之資訊綜合判斷，可能影響理性投資人之決定時，亦認為符合重大性質之要件。……又影響重大之事情，如尚未確定發生，該國聯邦最高法院在Basic Ins. v. Levinson案中，認為機械而缺乏彈性之標準，無法因應實際需要，因此消息之重大性與否，應依事情發生之機率及其發生在公司整體活動中之影響程度等兩項因素綜合判斷。……綜此，由美國聯邦最高法院前述2 個判決意旨，可歸結出下列結論，第一、重大消息並非以單一事件作為衡量基準，而應綜合各項因素作整體之判斷。第二、某一事件對公司之影響，屬確定而清楚時，法院之判斷基準應是：一項未經公開之消息，是否「理性之投資者」於知悉此一消息後，「非常可能」會重大改變其投資決定；或者，是否將該未經公開之消息，與理性投資者已獲悉之其他消息合併觀察後，理性投資者便會對該股票之價格或投資與否之決定，予以重新評估。第三、如某一事件本身屬於「或許會或許不會發生」或「尚未確定，僅是推測性」之性質時，則判斷「重大性」之基準應該是：就該事件最後發生之可能性與該事件在整個公司所佔之影響程度加以評估，如事件影響確屬深遠，即令當時發生之可能性不大，亦可能成為重大事件；而如當時事件發生之可能性極大，雖該事件對公司整體影響效果較為輕微，亦仍可能被認為係屬重大事件。……公司營收、財務之狀況，實屬上開「重大消息範圍及公開方式管理辦法」第2 條第15項「其他涉及公司之財務、業務，對公司股票價格有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響者」之範疇」
(二)高院98年矚上重訴字第61號刑事判決：「……明O公司94年第4 季之合 併營收及股東權益係由盈轉虧，甚至虧損之金額、每股之淨損甚大，對照前述「證券交易法第一百五十七條之一第五項及第六項重大消息範圍及其公開方式管理辦法」第2 條內容，此顯係該條第11點所指之「公司營業損益或稅前損益與去年同期相較有重大變動，或與前期相較有重大變動且非受季節性因素影響所致者」情形，且參酌證券交易法第157條之1第5項規定，此等公司重要之財務訊息，其重大之變化，對理性投資人改變投資意願實具有相當之影響性，顯屬證券交易法第157 條之1 第1 項所規範之重大影響股票價格之消息。」
四、學說見解(陳彥良教授)
(一)立法論：現行證交法第157-1條之立法係採抽象、概括立法，原因在於重大消息難以認定，因而採概括性規定，再輔以主管機關所訂之管理辦法加以認定，以避免掛一漏萬。另法院見解認為，重大消息仍應以該條意旨為依歸，不以列舉事項為限(台南高分院92年上訴字第1276號刑事判決參照)。此種立法方式雖具有彈性，但欠缺明確之判準。故仍應以體系法則及案例法則，將各種判決類型化後，以期使能具體化重大性之概念。
(二)實務評釋：上開高院雖肯認合併營收及股東權益報告為「重大影響股票價格之消息」，然論理上較不充分。而地院見解類似採用「綜合式」之分析(即可能性與影響程度)，此為正確方向，若能加上重大消息影響公司財務狀況後，如何進而影響到有價證券價格之論述，將更為完整。
參、重大消息之明確性
一、問題意識：
重大消息之產生有其形成過程，從談判、協商、內部作業程序等階段，且會隨外部因素而有變化，而其過程中可能涉及雙方當事人之保密協定，故法律並不要求其於一開始就必須公開，以避免商業機會之喪失。然而在消息未公開前，是否即意謂內部人所有之交易皆應被禁止？
舉一實例探討之：明O公司2005年12月31日合併財務報表，因等待併購德國西O子手機部門之子公司將2005年第4季損益情形回報予明O公司，遂遲至2006年3月13日始由會計師出具查核報告確認，並於翌日公告之。然而，明O公司財務長於2006年1月17日即推估出明O公司2005年第4季稅後純益虧損68億3470萬。試問：有關系爭盈虧狀況之重大消息，應於何時明確？
二、修法前之實務運作：
修法前法條並未明定消息須具明確性，因而產生內線交易是否須以重大消息「成立或確定」為要件之爭議：
(一)採否定說者，如板橋地院92年金重訴字第2號刑事判決：「將證券交易法第一百五十七條之一第一項：「……獲悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息時……」解釋成該「有重大影響其股票價格之消息須成立或確定成立後，在公開前購入股票為構成要件」，不僅過於限縮該法條之適用，而與文義不合，且實務上證券櫃檯買賣中心對上市上櫃公司所謂「重大消息確定成立時」至「公開」間，有規定時間限制，上市上櫃公司通常須在「消息確定成立日」之「次營業日交易時間前開始前」公布（參見財團法人中華民國證券買賣中心對上櫃公司重大訊息之查證暨公開處理程序第三條），是證券交易法對內線交易禁止之規定，如對該法條侷限解釋為僅規範該短短數日間內部人之不法交易行為，實非允當，且失立法本旨。」(最高法院94年台上字第1433號刑事判決亦同)
(二)採肯定說者，如桃園地院96年矚重訴字第1號刑事判決：「重大消息均有其 形成之過程，可能須經過談判、協商、內部作業程序等階段，甚至可能因為外部因素而隨時產生變化，故若僅以「未公開」作為禁止交易之認定時點，而不加以認定該重大消息何時確定「成立」或重大消息明確形成之時點，則將使具有刑罰之證券交易法第157 條之1 構成要件不明確，而使行為人無法預見自己何時買賣有價證券之行為可能觸法，實與刑法所揭示之「罪刑法定主義」、「構成要件明確性原則」有悖。」(高院98年矚上重訴字第61號刑事判決亦同)
然而桃園地院與高院對於上述實例中消息之成立時點，卻有不同認定：桃園地院認為重大消息於2006年3月13日會計師查核完畢始成立；高院則認為於2006年1月17日時消息即已明確。
三、修法理由
(一)2010年6月證交法157-1條：增訂須在「消息明確後」始有內線交易禁止之適用，而針對明確性之判準，則以歐盟為例提出三個標準：（1）有可靠且客觀存在之事證證明該信息並非謠傳；（2）如該資訊涉及一段過程，過程中有不同階段，則每一階段或整個過程皆被視為具有性質明確的資訊；（3）資訊不需要包括所有相關資訊才能被視為明確。
(二)2010年12月公開辦法第5條：按所謂重大消息應係以消息對投資人買賣證券之影響程度著眼，衡量其發生之機率及對投資人投資決定可能產生的影響做綜合判斷，而不以該消息確定為必要，爰將「其他足資確定之日」修正為「其他依具體事證可得明確之日」，以避免外界錯誤解讀重大消息須確定始為成立。
四、學者見解
(一)賴英照教授：消息明確係指已存在或可合理期待其即將發生，不論為意見陳述、評估、預測、分析等，皆可成立，基本上僅係在排除純粹之臆測或謠傳。
(二)陳彥良教授：明確具體性系包括形成之可能，而非單指已形成之事實，故只要有「足夠可能性」在將來會存在或發生之消息，亦可能屬於內線消息，而非必得百分之百具體方屬內線消息。上述桃園地院以消息成立或確定時作為犯罪認定之見解過於僵化，修法後更顯見其錯誤；高院之見解(足夠可能性且非單純臆測或謠傳)則較為可採。
肆、參考資料
1.陳彥良，由明基案看內線交易中重大消息相關爭議問題──兼評臺灣高等法院九十八年度矚上重字第六一號刑事判決，月旦法學雜誌，219期，頁193~203。
2.戴銘昇，證券市場中資訊「重大性」測試基準之介紹─以美國聯邦法院之重要判決為中心，證交資料548期，頁32~33。
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