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2013.10月9日【公職王司法電子報11期】    
 
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【法學科目解題】
從102年法研所解讀司律考點-北大法研證交試題暨解析

三、A上櫃公司向台灣證券交易所申請掛牌上市,於上市公開說明書內容中引用公司101年度財務預測,預估公司每股獲利將創十年來新高,惟公司於編製該財務預測時,隱匿該公司當時之營運狀況已趨惡化及該公司相關半導體產業之市場景氣反轉之客觀情事,並高估公司營業收入及每股獲利能力,且據該財務預測訂定過高之承銷價格,誘使投資人購買其股票,以求得較高之上市承銷價格及掛牌價格。投資人甲等因相信該上市公開說明書的內容而買進公司股票。惟於公司股票上市後,A公司宣布調降財測,投資人甲等主張因證券交易法第32條公開說明書不實而受有損害。在訴訟中,A公司提出下列抗辦理由:

上市公開說明書並無證券交易法第32條之適用;財務預測非公開說明書的主要內容;原告應該就其因信賴公開說明書不實記載而購買有價證券之交易因果關係負舉證責任。

請問A公司之抗辯是否有理由?


壹、破題

本題為公開說明書之相關考題。

貳、擬答

A公司之抗辯有無理由,以下說明之。

一、上市公開說明書有證券交易法第32條之適用,A公司之抗辯無理由
按證券交易法(下同)第32條第1項之規定,募集有價證券之公開說明書,其應記載之主要內容有虛偽或隱匿之情事者,左列各款之人,對於善意之相對人,因而所受之損害,應就其所應負責部分與公司負連帶賠償責任。

本案A公司依第30條第3項加具之上市公開說明書,並非第32條第1項所指募集有價證券之公開說明書,縱該上市公開說明書之主要內容有虛偽或隱匿之情事,受損害之善意投資人仍不得主張第32條第1項之民事賠償。惟學者認為,參酌第32條之法條文義,其規範範圍不及於上市公開說明書,而可能產生因上市公開說明書不實而受損害之投資人無法依第32條請求之法律漏洞。是故,基於保障投資人之目的,法律解釋上宜類推適用第32條之規定,並可能與第20條第2項產生請求權競合。最終為求法律明確規範,學者建議所有公開說明書虛偽隱匿之責任,應修法填補之。

綜上所述,對於A公司上市公開說明書不實之情事,本文贊同上述學者之見解,基於保障投資人之目的應類推適用第32條之規定,並與第20條第2項產生請求權競合。故A公司之抗辯並無理由。

二、財務預測為公開說明書之主要內容,A公司之抗辯無理由
按財務預測是否為公開說明書之主要內容,實務與學說存有爭議。實務見解認為,財務預測涉及判斷人之專業素養、景氣之變化、各種不特定之因素,因不同人之判斷可能發生不同結果,須待時間驗證,任何人無法擔保預測準確,財務預測僅供參考,為任何投資人應有之認知,故非公開說明書之主要內容。關於證券交易法(下同)第32條第1項所指之主要內容,學者從美國法對於重要內容之判斷,認為係指一個合理投資人在作決定時,有實質可能會將此一資訊認為是重要的事實。故可能影響理性投資人的投資決定判斷之記載,應具有重大性而構成主要內容。對於上開實務見解否定財務預測為公開說明書的主要內容,學者認為財務預測是否構成公開說明書之主要內容,應以財務預測是否可能影響理性投資人之投資決定作為判斷是否構成公開說明書之主要內容之依據。

本案A公司於上市公開說明書內容中引用公司101年度財務預測,惟該財務預測隱匿該公司當時之營運狀況已趨惡化及該公司相關半導體產業之市場景氣反轉之客觀情事,並高估公司營業收入及每股獲利能力,導致市場投資人甲等因相信該上市公開說明書之內容而買進公司股票。依上開實務見解應否定該財務預測為公開說明書之主要內容;惟該財務預測係影響理性之投資人甲等判斷是否為投資決定之依據,故依上開學者之見解,該財務預測具重大性而構成公開說明書之主要內容。本文贊同學者之見解,認為實務未依具體個案情事判斷而直接否定財務預測為公開說明書之主要內容,尚有未洽。

綜上所述,A公司抗辯財務預測非公開說明書之主要內容,為無理由。

三、原告應就其因信賴公開說明書不實記載而購買有價證券之交易因果關係負舉證責任,A公司之抗辯無理由
按侵權行為之舉證責任原則上由主張權利受侵害之人負擔之,故若因公開說明書之不實記載而買入有價證券,致受有損害之投資人,應由其負交易因果關係之舉證責任。然而證券市場交易型態之特殊性,由投資人負擔沈重之舉證責任實屬強人所難,故因果關係之舉證責任必須予以修正。對此,美國法提出「對市場詐欺理論」以減輕投資人之負擔。該理論係結合「效率資本市場假說」,認為居於有效率之市場,任何重大之不實陳述或遺漏均會影響股價,而投資人普遍以股價作為證券價值之表徵,故縱使投資人並未直接信賴該不實陳述或遺漏,仍可推定投資人係被詐害。實務見解有採納「對市場詐欺理論」以推定交易因果關係,而減輕投資人之舉證責任;另有實務見解以民事訴訟法第277條但書為依據,推定交易因果關係存在。

本案A公司認為原告應就信賴公開說明書不實記載而購買有價證券之交易因果關係負舉證責任,惟本文認為基於保障投資人之立場,應以「對市場詐欺理論」或民事訴訟法第277條但書為依據,推定交易因果關係存在而減輕投資人之舉證責任。故本案原告無須就交易因果關係負舉證責任,A公司之抗辯不足為採。 參、建議
公開說明書不實為證券交易法考試之常客,考生應確實理解並掌握之。此外本題涉及財務預測是否屬公開說明書之主要內容,北大張心悌教授於臺北大學法學論叢第84期有相關著作討論,有興趣之考生可參閱之。
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